Hoofdstuk 4 Toekomst

In voorstaand hoofdstuk is uitvoerig besproken hoe holdings ontstaan zijn en welke evolutie zij doorgemaakt hebben. In dit laatste hoofdstuk worden een aantal punten besproken omtrent de toekomst van de Belgische holdings. Ten eerste wordt er ingegaan op de te volgen strategie om toegevoegde waarde te creëren en om een zo goed mogelijk beleid te voeren. In een tweede punt wordt er gezocht naar een exacte definitie van een holding. Zoals verder in dit hoofdstuk blijkt, is het noodzakelijk dat Belgische holdings duidelijk maken waar ze voor staan. In een derde punt wordt er nagegaan hoe onafhankelijke bestuurders bijdragen tot een meerwaarde. Vervolgens wordt er dan bekeken op welke mogelijke andere manieren holdings toegevoegde waarde kunnen bijbrengen. Op basis van afgenomen interviews geven werknemers van Belgische holdings hun mening over deze onderwerpen.

4.1 Strategieën

Strategie is keuzes maken, meer bepaald nagaan hoe de beperkte middelen moeten worden geïnvesteerd om een voortdurend competitief voordeel op te bouwen.[85]

Er kunnen twee soorten strategieën worden onderscheiden, de holdingstrategie en de concurrentiestrategie. De holdingstrategie is een overkoepelende strategie die aangeeft in welke bedrijfstakken de holding moet investeren om een extra concurrentieel voordeel te verwerven. Voor elke bedrijfstak en markt is een competente concurrentiestrategie uiteraard ook noodzakelijk. Hierin wordt namelijk beschreven hoe de onderneming in een bepaalde bedrijfstak moet concurreren en hoe zij een concurrentieel voordeel in die bepaalde markt kan veroveren en verdedigen tegen haar concurrenten.

De huidige bedrijfswereld en zeker de holdingwereld is gekenmerkt door een zeer harde concurrentiestrijd. Het management van elke onderneming moet dus op haar hoede zijn voor plotse overnamepogingen door andere groepen. Dit is een niet te onderschatten aspect van de strategie van een holdingmaatschappij. Ze moet allerlei voorzorgen nemen om zichzelf te kunnen beschermen in het geval van een overnamegevecht.

In België had de strijd om controle tot niet zo lang geleden een besloten karakter en speelde zich bovendien af tussen de grote financiële groepen. Deze gang van zaken veranderde. Buitenlandse groepen hebben hun intrede gedaan zoals duidelijk bleek tijdens de overname van de Generale Maatschappij van België in 1988. Een aantal buitenlandse overnames in België heeft ertoe bijgedragen dat minder goed presterende managementteams van Belgische groepen vervangen werden. Hetzelfde effect kan natuurlijk bekomen worden door een binnenlandse overname.

Op strategiegebied heeft een holdingmaatschappij natuurlijk heel wat mogelijkheden. De belangrijkste van deze strategieën zullen in wat volgt kort besproken worden. Herstructureringen, diversificatie, internationale diversificatie en specialisatie zijn strategieën die niet alleen gelden voor holdings, maar ook voor andere ondernemingen, daarom worden deze kort besproken. Holdingstrategieën voor volgroeide ondernemingen en meerwaarde-creërende strategieën worden uitgebreider besproken.

4.1.1 Totstandkoming van strategieën

Er is niks zo moeilijk te voorspellen als toekomstige beslissingen. Er moet altijd ingespeeld worden op nieuwe maatschappelijke trends. Het is duidelijk dat er geen terugkeer kan zijn naar het oude holdingregime. De toekomst zal alleen maar zijn dat holdings actief moeten zijn, ze moeten zelf een toegevoegde waarde creëren.

Bij de meeste holdings bestaat er een vast proces op jaarbasis, waarbij ze hun strategie telkens toetsen aan de snel wijzigende realiteit en de visie over de toekomst. Meestal gaat het om kleine bijstellingen, die veeleer op de budgetten betrekking hebben.

Voor de strategische oefeningen, wordt eerst top-down gewerkt. Dat wil zeggen dat het executive committee eerst start met de denkoefening en die vervolgens afstemt met de raad van bestuur, die zijn goedkeuring geeft. Pas als zij zich achter de strategie scharen, die eventueel met hun input is bijgesteld, wordt de strategie terug aan de raad van bestuur voorgelegd, die dat nog eens bespreekt en dan voorlegt aan de raad van hoofdaandeelhouder voor finale goedkeuring.[86]

4.1.2 Klassieke strategieën

4.1.2.1 Herstructurering

Een herstructurering kan doorgevoerd worden op het niveau van de holding zelf. Een holding moet voortdurend haar portefeuille aanpassen aan de wisselende economische conjunctuur om voldoende winstgevend te zijn. Om de winstgevendheid van de holdingmaatschappij op peil te houden, wordt er ook bij de dochterondernemingen gestreefd naar een zo positief mogelijk resultaat.

4.1.2.2 Diversificatie

Als de holding een strategie volgt van diversificatie, is de aandelenportefeuille samengesteld uit aandelen van verschillende bedrijfstakken en ondernemingen. Toevoeging van een aandeel reduceert immers het risico van een portefeuille, voor zover dit toegevoegde aandeel niet een perfecte positieve correlatie vertoont. De waarden en de opbrengsten van de verschillende aandelen evolueren immers niet allemaal in dezelfde richting.[87]

Bij verwante diversificatie bestaat er tussen de activiteiten een zekere verwantschap. Zo opteert Spector duidelijk voor een verwante strategie. De groep is ooit gestart rond pure photofinishing (ontwikkelen en afdrukken van foto's), een industrieel proces. Vervolgens werd gezocht naar verticale diversificatie, door ook marketing-activiteiten te ontwikkelen (via Spector partners, maar ook via eigen postorderondernemingen). Vervolgens werd er in de breedte gediversifieerd door naast photofinishing ook photo-hardware en andere fotogebonden producten in het activiteitengamma op te nemen. Vandaar de opname van de Photo Hall winkelketen in de groep.

Niet-verwante diversificatie slaat dus op nieuwe activiteiten die volledig los staan van de bestaande activiteiten.

4.1.2.3 Internationale diversificatie

In het bovenstaande punt wordt verklaard wat er verstaan wordt onder een strategie van diversificatie. Uiteraard kan ook deze gedachtengang worden doorgetrokken naar de internationale dimensie. Portefeuilles samengesteld uit aandelen genoteerd in beurzen van verschillende landen, zouden minder risico vertonen dan een aandelenkorf uit slechts één land.

De beursindices evolueren immers niet synchroon, noch in dezelfde mate, noch in dezelfde richting. Deze discrepantie houdt uiteraard verband met uiteenlopende economische ontwikkelingen, politieke gebeurtenissen en ook met aanzienlijke kapitaalstromen die van de ene naar de andere beurs worden overgeplaatst.

4.1.2.4 Specialisatie

Een doorgedreven diversificatie kan leiden tot versnippering, niet alleen van de belangen van de betreffende holding maar voornamelijk van het kapitaal waarover de holding beschikt. Er is met andere woorden geen duidelijk algemeen overzicht meer. Via specialisatie in bepaalde sectoren proberen de holdings een monopoliepositie te verwerven, met alle voordelen hieraan verbonden.

4.1.3 Holdingstrategieën

4.1.3.1 Holdingstrategieën voor volgroeide ondernemingen

In de meeste holdings maken de volgroeide activiteiten het grootste deel van hun portefeuille uit. Het aandeel van volgroeide activiteiten in de portfolio wordt vaak gezien als een probleem. Volgroeide activiteiten beschikken niet over het groeipotentieel van andere ondernemingen en als gevolg daarvan krijgen zij minder aandacht en minder hulpmiddelen van de holding.

Allereerst kunnen we ons de vraag stellen wat het begrip ‘volgroeide activiteiten’ juist inhoudt. Het eerste bepalende criterium is de langzame groei in de marktsector van de betreffende onderneming. Andere criteria die gebruikt worden om de volgroeidheid aan te duiden, sluiten de mate van technische verandering in die van invloed is op de onderneming, de stabiliteit van de klant en de concurrentie.[88]

Er bestaan verschillende soorten van volgroeide activiteiten, met name langzame groei, conjunctureel noodlijdend versus seculiere markten met geringe groei, meer versus minder technologieën, klanten en concurrenten en meer versus minder afhankelijk inzake hulpmiddelen.

Er zijn ook belangrijke verschillen tussen de volgroeide activiteiten onderling, aan de ene kant zijn er de sterk winstgevende volgroeide activiteiten, de zogenaamde ‘cash cows’ en aan de andere kant zijn er de zwakke, worstelende volgroeide activiteiten, de zogenaamde ‘dogs’, met aandelen die slecht presteren. Tussen deze beide uitersten bevinden zich in het algemeen volgroeide activiteiten die nog steeds enkele groeimarkten hebben. Het doet er eigenlijk niet toe van welke definitie dat er wordt uitgegaan, volgroeide activiteiten vertegenwoordigen hoe dan ook een belangrijke component van de meeste concernportefeuilles.

Volgroeide activiteiten vertegenwoordigen specifieke kansen maar ook valkuilen voor de holding. Door de aandacht te richten op deze kansen en door maatregelen te treffen om valkuilen te vermijden kunnen holdings positieve, waardescheppende relaties met de volgroeide activiteiten in hun portefeuille tot stand brengen.

De essentiële oorzaak van veel problemen waarmee holdings worden geconfronteerd bij hun volgroeide activiteiten, is dikwijls een ongerechtvaardigde wens om het evenwicht van de portfolio te verleggen naar snelgroeiende ondernemingen ten nadele van de meer volgroeide activiteiten. De waardetoename voor aandeelhouders krijgt meer kans als men zich concentreert op de taak, een goede holding te zijn voor de volgroeide activiteiten in de portfolio.

Volgens Michael Goold, expert op het gebied van organisaties van multinationale ondernemingen[89], moeten gemengde portfolio’s alleen te worden gehandhaafd indien de holding duidelijk geïdentificeerde bronnen voor waardeschepping heeft die zowel van toepassing zijn voor de volgroeide als voor de minder volgroeide activiteiten. Maar zelfs dan moet de holding met zorg aandacht schenken aan de specifieke kansen en valkuilen bij de volgroeide activiteiten binnen de portefeuille.

4.1.3.2 Meerwaarde-creërende strategieën

Er zijn twee strategieën[90] mogelijk die een meerwaarde in een holding kunnen realiseren. De holding kan zich opstellen als een geëngageerde aandeelhouder die elke onderneming in de portefeuille als een eigen entiteit bekijkt en die niet probeert samenwerking tussen de groepsondernemingen tot stand te brengen. Of de holding kan synergieën tussen de ondernemingen die ze in haar portefeuille heeft voor elkaar te krijgen.

4.1.3.2.1 Geëngageerde aandeelhouder

Een geëngageerde aandeelhouder zorgt ervoor dat een onderneming de middelen krijgt om de strategie die het management heeft uitgetekend te realiseren en hij houdt nauwkeurig toezicht op de realisatie van de strategie. Als de strategie niet tot de verwachte resutaten leidt, roept de geëngageerde aandeelhouder het management van de onderneming ter verantwoording en zet het management ertoe aan om met nieuwe strategische voorstellen te komen. In ondernemingen met geëngageerde aandeelhouders wordt er ook nogal zuinig met de middelen omgesprongen.

Een groep kan de rol van geëngageerde aandeelhouder op zich nemen en zo een meerwaarde creëren voor de groep. Een goed voorbeeld is hier Ackermans & Van Haaren. In deze holding zitten verschillende ondernemingen die op gebied van markten en technologieën weinig met elkaar te maken hebben. Het management zorgt ervoor dat de dochterondernemingen nauwkeurig opgevolgd worden.

4.1.3.2.2 Synergiemanagers

Bij deze strategie gaat de holding een meerwaarde creëren door de dochters te laten samenwerken, zodat er synergie ontstaat. Er zijn vele manieren waarop dit kan gebeuren; klanten van verschillende ondernemingen van de groep kunnen gemeenschappelijk worden benaderd, distributiekanalen kunnen gemeenschappelijk worden opgezet.

Holdings die kiezen voor synergie structureren zich anders dan holdings die het proberen waar te maken als geëngageerde aandeelhouders. Typisch voor holdings die streven naar synergie is dat zij meestal een groot belang (een duidelijk percentage van de aandelen, in sommige gevallen is dat 50% in andere gevallen volstaat 10%) proberen te behouden in hun dochtermaatschappijen. Dit is ook logisch, als de groep synergieën probeert te realiseren, moet ze ook directe invloed kunnen uitoefenen op de beslissingen van haar dochter. Het is dan niet aangewezen dat er minderheidsaandeelhouders zijn of dat de dochter op de beurs genoteerd wordt.

Ook typisch is dat de diversificatie van hun portefeuille van belangen vrij beperkt is. De gecontroleerde ondernemingen behoren allemaal tot dezelfde sector. De groep speelt ook een grotere rol in het bestuur en de strategiebepaling van de dochterondernemingen.

Een goed voorbeeld van deze strategie, is de Spector Photo Group, zij zijn actief in de wereld van de fotografie en de beeldcommunicatie. De voornaamste activiteiten zijn photofinishing, zowel analoog als digitaal, en retail van foto-gebonden producten en vrijetijdselektronica. De Spector Photo Group N.V. streeft naar een 100% controle van de ondernemingen in de groep of toch een meerderheidsbelang. Zij zoeken ook naar synergie tussen de dochters. Zij wensen cohesie tussen de dochters, bijvoorbeeld doordat hun activiteiten allemaal in dezelfde sector of sfeer te situeren zijn. Spector ontwikkelt een groepsstrategie die ook naar alle dochters kan vertaald worden.[91]

4.2 Definitie

Volgens professor Eddy Wymeersch, specialist financieel recht aan de Universiteit Gent, worden de overlevingskansen van de holdings bepaald door de manier waarop ze zelf hun functie kunnen omschrijven. Ze moeten hun ambiguïteit opheffen en meer doorzichtigheid creëren.

Niet alleen E. Wymeersch is deze mening toegedaan ook Philippe de Vicq van Gevaert volgt deze gedachtengang. Volgens hem is holding etymologisch geen Engels woord, maar wel een Nederlands woord, namelijk een hol-ding en dat zegt héél veel. Holdings moeten veranderen of ze zullen het niet overleven. In de klassieke zin is een holding een dinosaurus.

Om deze tekst te kunnen schrijven, werden er verschillende gesprekken gevoerd met enkele medewerkers van Belgische holdings. Ellen Bauters, hoofd secretariaat raad van bestuur Aspa; Bruno Lippens, investment manager van Beluga; Chris Van Raemdonck, secretaris-generaal Spector Photo Group; Laurent Puissant-Baeyens, financieel analist Compagnie du Bois Sauvage; Philippe de Vicq de Cumptich, managing director Gevaert en Wim De Preter, redacteur Economie bij de Standaard waren de gesprekpartners. In bijlage van deze thesis staat eerst een korte voorstelling van de holdings, gevolgd door de gekozen strategie en alle aan de gesprekspartners gestelde vragen met soms zeer uitgebreide antwoorden.

Bij het afnemen van de verschillende interviews was de vraag wat we verstaan onder het begrip holding. Er werd een definitie vooropgesteld, namelijk die van Herman Daems[92] en dan gevraagd of deze juist was of niet. Herman Daems stelt dat een holding een financiële instelling is, die een aandelenportefeuille beheert, met het oog op controle van de bedrijven waarvan ze een deel van het aandelenkapitaal bezit.

Volgens Ph. de Vicq is de definitie van Daems grotendeel juist, maar er zijn natuurlijk verschillende soorten holdings. Er is één soort holding dat misschien kan overleven, dat zijn holdings die een bepaald patrimonium verankeren, zoals bijvoorbeeld Almanij dat KBC verankert, of zoals Gevaert dat Agfa-Gevaert verankert. De klassieke holding die machtsvehicel is, die participaties aanhoudt en beheert, kan niet overleven. In de definitie van Herman Daems staat het woord controle, dat is de meest oude definitie van holding, zoals de Generale was. Iedereen weet dat de Generale Maatschappij niet meer bestaat, dus puur omwille van de macht heeft echt geen zin meer.

Er is dan ook nog de holding die zeer veel lijkt op een beleggingsportefeuille. Er moet opgelet worden met de definitie van Daems. Met name de managing director van Gevaert is het niet eens met de bewering dat controle de enige manier is om een holding uit te bouwen. Hij is wel de mening toegedaan dat holdings zich moeten herprofileren, heroriënteren. Gevaert heeft dat ondertussen ook al gedaan. Puur participaties aanhouden zonder iets meer heeft vandaag de dag geen elke zin meer. Er kan aangenomen worden dat dit vijf tot tien jaar geleden nog enige relevantie had, toen een holding nog kon helpen een gediversifieerde portefeuille uit te bouwen, omdat het toen voor de particuliere belegger moeilijk was om in het buitenland te investeren. De belegger had te maken met vreemde munten, er was een rechtsstelsel dat niet gekend was, hij had te maken met enorm veel risico’s. Vandaag de dag hebben al onze omringende landen dezelfde munteenheid, iedereen kan vandaag de dag online traden, er is bijna al geen wisselagent meer nodig.

Bruno Lippens, Investment Manager bij Beluga, kan in principe wel akkoord gaan met de omschrijving, maar hij beschouwt ondernemingen die hieraan voldoen, zoals Beluga, eerder als een investeringsmaatschappij dan als een holding. Maar dat is uiteraard een semantische discussie en enkel kwestie van definitie. Het verschil ligt op het vlak van beheer: terwijl de laatste enkel een passieve houding aanneemt, is een investeringsmaatschappij actief bezig met de participaties, liefst maar niet noodzakelijk met controle van de participaties, waarin het al dan niet de meerderheid van de aandelen bezit.

Een holding heeft een negatieve bijklank wegens de onvermijdelijke kosten ondanks de passieve houding maar zullen -volgens hem- niet verdwijnen, omdat ze altijd een bepaalde rol zullen vervullen zoals groepering van meerderheidsaandeelhouders. Of dit soort vennootschappen beursgenoteerd moeten blijven is een andere vraag.

Chris Van Raemdonck, Secretaris-Generaal van de Spector Photo Group vindt Daems’ definitie de meest correcte maar ook de meest minimale. Het hangt dan telkens van elke holding zelf af in hoeverre men nog een stapje verder wil gaan, door ook een strategisch-sturende richting te volgen of niet. Spector profileert zich veeleer als een groep en niet als holding. Zij streven immers naar 100% controle van de dochters of toch een meerderheidsbelang.

Ellen Bauters van Investar kan zich volledig vinden in deze definitie. Zeker als het gaat over een financiële holding zoals Argenta/Investar dat is. Er bestaan ook andere vormen van holdings en die zouden dan beter een andere definitie krijgen.

Ook Wim De Preter van De Standaard kan akkoord gaan met deze definitie, aangevuld met de bemerking dat financiële instelling niet altijd de lading dekt. De holding-ondernemer kan evengoed een industriële doelstelling hebben als een financiële. Een belangrijk kenmerk van holdings is volgens hem dat ze een financiële hefboom opleveren, doordat ze toelaten om met beperkte middelen de controle uit te oefenen over bedrijven. Deze hefboom wordt nog vergroot door het gebruik van een cascadesysteem van holdings en het gebruik van vreemd vermogen.

Zoals reeds in het eerste hoofdstuk duidelijk was, is het niet makkelijk om een eenduidige definitie van een holding weer te geven. De definitie van Daems kan nog steeds gebruikt worden, tenzij met enkele nuanceringen. Er zijn verschillende soorten holdings. Deze definitie kan dus niet op al deze holdings toegepast worden.

4.3 Bestuur

Portefeuillemaatschappijen zijn sinds hun glorieperiode in de jaren ‘80 in positieve zin geëvolueerd. Vroeger werd hen vaak verweten de macht onrechtmatig naar zich toe te trekken. De raad van bestuur bestond soms voor 100 procent uit leden van de holding, hoewel die soms via een cascade van vennootschappen amper 10 procent of minder van het uitstaande kapitaal vertegenwoordigden. Op die manier droegen zij een gering financieel risico.

De laatste jaren hebben de meeste portefeuillemaatschappijen echter hun structuur vereenvoudigd. Dat heeft geleid tot een reeks operaties die gunstig waren voor de aandeelhouders. Toch blijft het niveau van de disagio’s ongewijzigd.

Volgens Vincent Doumier van Compagnie du Bois Sauvage en Stephan Sonneville van Atenor zijn Belgische beleggers al jaren geen voorstanders van holdings. Portefeuille-maatschappijen worden doorgaans aangezien als een middel om de controle over de onderliggende werkmaatschappijen, die vaak ook zelf zijn genoteerd, te behouden of te verzekeren. Beleggers klagen regelmatig over het disagio[93] van holdings. Dat disagio is het gevolg van de inschatting van de waarde van de holdings door de beleggers van die holdings.[94]

De omvang van het disagio heeft een onmiddellijke invloed op de financiering van de vennootschap en beknot vaak de investeringsruimte.

De geloofwaardigheid van portefeuillemaatschappijen en dus ook hun garantie op een gepaste financiering in de toekomst, hangt echter in grote mate af van hun bereidheid om in een doeltreffend bestuur te voorzien waarbij de belangen van de aandeelhouders worden nagestreefd.

Een aandeelhouder die wenst te beleggen in een dergelijke vennootschap zal zich eerst vergewissen van de naleving door de vennootschap van de gangbare regelgeving voor deugdelijk bestuur (corporate governance).[95]

Voor bestaande aandeelhouders die menen dat hun rechten niet worden gerespecteerd, bestaat de mogelijkheid om de aanstelling van een onafhankelijke gerechtsdeskundige te vorderen. Die kan twijfelachtige transacties tussen moedermaatschappij en dochtervennootschap nakijken. Tevens beschikt de aandeelhouder over de mogelijkheid om een minderheidsvordering in te stellen. In de praktijk worden deze mogelijkheden echter weinig gebruikt aangezien er praktische problemen aan verbonden zijn.

Ondanks nieuwe wetsvoorstellen, die toch duidelijk een engagement tonen van de wetgever om de belangen van aandeelhouders te beschermen, blijven de actie-mogelijkheden voor minderheidsaandeelhouders sterk beperkt omdat in België een collectieve procedure (de zogenaamde class action) niet mogelijk is.

4.3.1 Raad van bestuur

De taken van een de raad van bestuur en van een directiecomité, toezicht en uitvoering, zijn verantwoordelijkheden die in een holdingstructuur op niveau van de moeder-onderneming worden uitgeoefend.[96]

De toezichtfunctie vergt speciale aandacht. Het systeem van interne controle omvat alle maatregelen en procedures die in een onderneming worden uitgebouwd om te zorgen dat de doelstellingen van de onderneming, worden bereikt. Iedereen in de onderneming die enige verantwoordelijkheid draagt, is medeverantwoordelijk voor dit systeem.

De gedelegeerd bestuurder is de eindverantwoordelijke voor dit systeem, zowel in de conceptie als in de werking. Om de doelconformiteit van de ondernemingsactiviteiten na te gaan, wordt in heel wat ondernemingen een interne auditdienst opgericht.

De samenstelling van de raad van bestuur is in het Belgische kapitalisme een afspiegeling van de machtsverhoudingen tussen de aandeelhouders.[97] Dat lijkt vrij logisch, maar toch is dat niet het geval in de Angelsaksische landen en in Nederland.

Bij de benoeming van de bestuurders in Belgische vennootschappen is de stem van de referentieaandeelhouders doorgaans van doorslaggevend belang. Niet zelden zijn zij direct vertegenwoordigd in de raad van bestuur en controleren zij de raad volledig. Daardoor is er in de praktijk ook nauwelijks een taakafbakening tussen de bestuurders en de aandeelhouders. Dat leidt tot problemen wanneer de belangen van de onderneming niet gelijklopen met de belangen van een deel van de aandeelhouders. De wetgever heeft dat voorzien en de vennootschapswet stelt dan ook dat een onderneming bestuurd moet worden in het belang van de onderneming. Dat betekent dat in geval van belangenconflicten, de belangen van de onderneming moeten voorgaan op de belangen van een aandeelhouder.[98]

4.3.2 Onafhankelijke bestuurders

In raden van bestuur moeten er onafhankelijke bestuurders benoemd worden, op die manier moet het mogelijk worden een strategie voor de onderneming uit te tekenen in het belang van de onderneming. Om echt geloofwaardig te zijn, zouden de onafhankelijke bestuurders ook los moeten staan van de minderheidaandeelhouders. Dit is zeker nodig wanneer die minderheidsaandeelhouders economische belangen hebben die in conflict kunnen komen met die van de betrokken onderneming. Anders bestaat immers het gevaar dat de onafhankelijke bestuurders niet in staat zijn de belangen van alle minderheidsaandeelhouders en beleggers te vertegenwoordigen en de strategische dynamiek van de onderneming waarvan zij bestuurder zijn te waarborgen.

In sommige raden van bestuur zetelen ook managers van de onderneming. Dat is bijna steeds het geval bij financiële instellingen, maar het komt ook elders voor. Dergelijke bestuurders noemt men internationaal meestal interne bestuurders.

De andere bestuurders worden dan aangeduid als externe bestuurders. Over die termen heerst er in België wel eens verwarring. Een externe bestuurder is niet hetzelfde als een onafhankelijke bestuurder. De bestuurders die namens de referentieaandeelhouders zetelen, zijn externe bestuurders als zij niet zelf bij de directie van de onderneming betrokken zijn, maar zij zijn dus geen onafhankelijke bestuurders.

Meer externe bestuurders in de raad van bestuur is dus niet noodzakelijk in het voordeel van de minderheidsaandeelhouders.

4.3.3 Interne audit

De interne auditor gaat na of het systeem van interne controle effectief en efficiënt werkt en of de ondernemingsdoelstellingen op de best mogelijke manier worden bereikt. Bovendien geeft hij advies aan de onderneming over procedures en maatregelen die beter kunnen worden uitgebouwd. In een holdingstructuur kan deze auditfunctie op een gecentraliseerde manier worden uitgebouwd. Daarbij wordt een centrale interne auditdienst belast met deze toezichtfunctie binnen de diverse ondernemingen, afdelingen, departementen of business units binnen de groep. Bij een gedecentraliseerde interne auditdienst daarentegen wordt in de diverse dochterondernemingen, die voldoende omvang hebben, een eigen interne auditdienst uitgebouwd.

Dit audit- en interne controlegebeuren ondersteunt de leiding van een onderneming in haar toezichtfunctie. In goede corporate governance-termen wordt een onafhankelijk orgaan opgericht waaraan deze interne auditfunctie verslag uitbrengt, namelijk het auditcomité. Dit comité garandeert de onafhankelijkheid van de (interne) auditfunctie. Daarom is het aangewezen dat de leden van dit auditcomité zelf onafhankelijke bestuurders zijn.

4.3.4 Aandeelhouders

De aandeelhouder vormt het uitgangspunt voor de te nemen strategische beslissingen. Het Belgische kapitalisme is een referentiekapitalisme, typisch daarvoor is dat er vrijwel geen scheiding bestaat tussen de aandeelhouders en de directie.[99]

Door het ontbreken van schotten tussen management, aandeelhouders en bestuurders neemt België een aparte plaats in binnen de kapitalistische wereld. Deze vorm is zowel in Vlaanderen als Wallonië terug te vinden.

In Vlaanderen hebben de ondernemingen familiale of buitenlandse aandeelhouders en dat betekent dat ook in Vlaanderen het referentiekapitalisme het typische model is voor de financiering en het bestuur van de ondernemingen. Ook het ontbreken van onafhankelijke bestuurders zegt veel over de sterke concentratie van de economische macht in ons land. Vele families financierden hun groei en productspecialisatie zelf, dat gebeurde erg behoedzaam en stapsgewijs. Men wil immers zelf de touwtjes in handen houden. Door de globalisering en de hoge technologische vlucht is er nu evenwel een stevige sprongsgewijze financiering nodig. Dit vergt het aantrekken van kapitaal van buitenaf.

Belangrijke privé-aandeelhouders brengen een efficiënt toezicht, maar andere privé-aandeelhouders hebben geen invloed op de evaluatie, op de straf of op de benoeming van de bestuurders. Beleggingsfondsen of pensioenfondsen zouden wel invloed kunnen hebben maar ze oefenen dat voorlopig niet graag uit.

In West-Europese landen zijn er nog vaak andere grote aandeelhouders bij beursgenoteerde bedrijven, maar hun prestaties zijn niet overtuigend. De overheid wenst overal haar rol te beperken, banken en industriële bedrijven zijn nonchalante aandeelhouders met belangenconflicten.

Bedrijven zijn in het algemeen slechte aandeelhouders van beursgenoteerde bedrijven. Kruisparticipaties tussen bedrijven bevorderen dan wel financiële zeepbellen en vriendjesclubs maar zorgen niet voor efficiënte controle. Stichters-ondernemers en hun families zijn dus bij de weinige goede groot-aandeelhouders voor beursgenoteerde bedrijven, maar bij vele grote bedrijven zijn er geen familiale aandeelhouders meer of zelfs nooit geweest.[100]

In de Verenigde Staten houden de zakenbanken de markt draaiende. In de praktijk betekent dit dat de selectie van bestuurders gebeurt in een gesloten netwerk van managers en zakenbankiers, dat weinig kritisch is tegen het management. In het Verenigd Koninkrijk en in Nederland zijn de bestuurders al langer meer onafhankelijk van het management.

Sedert de jaren ‘30 werd in België de functie van aandeelhouder als een bedrijvigheid beschouwd. Het feit dat de Generale Maatschappij van België zo een holdingbedrijf was geworden omdat de wetgeving banken verbood aandelenportefeuilles te bezitten, gaf legitimiteit aan het idee.

In de jaren ‘50 en ‘60 ontstond een reeks andere holdingbedrijven uit vennootschappen die hun activiteit verkochten of kwijt geraakten. De holdingbedrijven vandaag in België kunnen beschreven worden in functie van hun activa. Een eerste categorie bezit maar één belangrijk actief, een blok aandelen die zelf genoteerd zijn. Een tweede categorie doet meestal investeringen in niet-genoteerde bedrijven en lijkt meer op een beursgenoteerd durfkapitaalfonds. Een derde categorie tenslotte zijn de holdingconglomeraten of machtsholdings, die belangrijke participaties hadden in bedrijven uit verschillende sectoren. Deze holdings waren de intellectuele erfgenamen van de Generale Maatschappij van België. Hun rol was controleaandeelhouder zijn. Holdings uit de eerste categorie zag je veel in België en in het buitenland. De meeste zijn gefuseerd of werden vereffend.

De overblijvers verschaffen nog altijd invloed aan een familie of een groep families, kijk maar naar Solvac, Tubize en Almanij, die belangrijke blokken bezitten van respectievelijk Solvay, UCB en KBC. Zij vervullen een nuttige rol, net als stichtingen.

De holdings uit de tweede categorie zijn het talrijkst. Degenen die succesvol zijn werken aan het belang van hun deelnemingen en niet om hun eigen macht te bevorderen. Veel holdings hebben ook een of ander blok aandelen van beursgenoteerde bedrijven en zijn dus een gemengde vorm. Ackermans & van Haaren, de GIMV en Brederode zijn voorbeelden.

De holdings uit de derde categorie zijn controversieel en interessant. Een holdingconglomeraat met als missie de rol van grootaandeelhouder in beursgenoteerde bedrijven is intellectueel een interessante oplossing voor het probleem van toezicht. Er bestaat natuurlijk het free riders-dilemma, waarbij een actieve aandeelhouder werkt in het belang van alle aandeelhouders. Als hij maar 20 procent (of 2 of 60 procent) van de aandelen heeft, kan hij de andere 80 procent (of 98 of 40 procent) als free riders beschouwen.

4.3.5 Relevant aandeelhouderschap

Een relevant aandeelhouder[101] kan zijn participaties ook echt actief volgen en kan daardoor werkelijk iets meer bieden voor zijn aandeelhouders. Dit kan alleen maar in een kleinere soort van ondernemingen waar er dan ook een grotere deelneming kan genomen worden dan vroeger. Vandaar dat er eigenlijk gekeken gaat worden naar kleinere ondernemingen waar er dan wel een grotere deelneming in genomen kan worden en waar de holding dus een grotere relevante aandeelhouder kan zijn.

Er zal getracht worden een belangrijk aandeelhouder te zijn die het management kan adviseren op het gebied van investeringen en desinvesteringen, het financieel beleid en ook haar netwerk van contacten ter beschikking kan stellen.

Als de holding relevante participaties wilt aanhouden, dan moet die onderneming ook in reach zijn, de holding moet in staat zijn met dat management te communiceren. Als dit niet mogelijk is, dan gaat de holding zich weer gaan opstellen als een passieve belegger.[102]

4.3.6 Machtsevolutie

De ontbinding van de Generale Maatschappij laat een zwart gat achter. Bank Brussel Lambert, Generale Bank, Royale Belge, Petrofina, Electrabel, AG, GIB en heel wat ondernemingen rond de Generale Maatschappij waren ooit de grote pijlers van het Belgische kapitalisme, maar werden allemaal opgeslorpt door buitenlandse groepen. Aan de top van het Belgische bedrijfsleven zijn losse fracties ontstaan waarrond zich netwerkjes van bestuurders hebben gevormd. De verbanden tussen moeder- en dochterbedrijven geven een valse indruk van netwerking. Uiteindelijk is er sprake van één groep, geen netwerk, omdat het geheel zich intern afspeelt.[103]

In tien jaar tijd komt er een volledig nieuwe elite tot stand. Die wordt gevormd door de topkaderleden, de traditionele Belgische families zijn verdwenen. Zij plooien zich terug op hun eigen netwerk. De Belgische elite blijkt een elite van bedienden. Luc Bertrand vindt dit niet zo een goede zaak. Het kapitaal bepaalt uiteindelijk welke beslissingen worden genomen. Neem bijvoorbeeld de banken, het aandelenbeheer of grote kredietdossiers worden geregeld vanuit Amsterdam, Londen of Parijs.

De Belgische bankiers hebben het dus een stuk moeilijker om lokale dossiers te verdedigen. Ook is het voor een verre hoofdzetel heel wat makkelijker om jobs in België weg te saneren dan vlak bij de deur. Het verschuiven van kapitaal, het beslissingscentrum, leidt wel degelijk tot minder macht voor de Belgische elite.

De onafhankelijkheid van bedrijven is groter geworden. Bestuurders worden afgerekend op de financiële resultaten, niet op de manier waarop ze individuele aandeelhouders dienen. De tijd is voorbij dat families de macht hebben en de raad van bestuur beheersen. Terwijl de beurs van Brussel vroeger werd beheerst door holdings, krijgen onafhankelijke bestuurders vandaag een sterkere positie in de raad van bestuur. De Generale Maatschappij domineerde in haar glorietijd een bedrijf met ongeveer 5 %.

De macht van de bestuursleden neemt toe omdat ze operationeel en technisch kunnen denken. Netwerkers wijten de verandering aan het beleid dat regeringen, denktanks en de bankcommissie hebben gevoerd. In de huidige kapitalistische constructie is het voor ondernemingen moeilijk laveren. Op een hecht netwerk kunnen ze niet meer rekenen. Iedereen is het er roerend over eens dat een nieuwe Sabena-reddingsoperatie, die meer het staatsbelang dan het economische belang diende, nu niet meer zou slagen. SN Brussels Airlines was de laatste stuiptrekking van de Generale Maatschappij. Vijftien jaar geleden riep Carlo de Benedetti nog een golf van verontwaardiging op toen hij de Generale Maatschappij wilde opkopen. Vorig jaar werden in alle stilte zowel de Generale Maatschappij van België als Tractebel ontbonden, niemand dat hier iets over zei.

4.4 Meerwaarde creatie

Het is gebleken dat het niet eenvoudig is voor een holding om een meerwaarde te creëren. Het volstaat de beurswaarden te bestuderen van de holdingmaatschappijen die aan het hoofd van een holding staan. De beurswaarde van de holdingmaatschappijen is meestal lager dan de waarde van de ondernemingen die zij controleren. Dit is de holding-discount of décote. Deze décote heeft in het verleden serieuse proporties aangenomen, er zijn waarden vastgesteld van meer dan 20%. Dat betekent dat een belegger 20% minder wenst te betalen voor een portefeuille die samengesteld en gecontroleerd wordt door een holdingmaatschappij dan voor een belegging die hij zelf rechtstreeks op de beurs samenstelt met dezelfde ondernemingen die door die holding gecontroleerd worden.

Op termijn houdt de discount een zeer groot gevaar in voor de levensvatbaarheid van de holding, zeker als de holding vooral referentieaandeelhouder is van beursgenoteerde ondernemingen.

In 2002 heeft Almanij een publiek bod uitgebracht op Gevaert om alle aandelen in portefeuille te krijgen. Volgens Philippe de Vicq had het geen zin om complexe structuren te hebben binnen Almanij. Almanij was beursgenoteerd, evenals KBC, Gevaert en KB, daarnaast was er nog de kleine participatie in Almafin, dat maakte het allemaal te ingewikkeld. Bovendien was er op dat moment toch weinig belangstelling voor investeringsvennootschappen en was er dus een grote décote, een groot verschil met de echte waarde van het aandeel-Gevaert en de beurskoers. Het was dan interessant voor Almanij om het Gevaert-aandeel op te kopen en vooral een beursnotering van de tussenmaatschappij had niet veel meer zin meer omdat Gevaert werkmiddelen genoeg hadden. De functie waarvoor de beurs dient, namelijk het verzamelen van geld was niet meer relevant voor zo een holding.

De discount en de meerwaarde van de holding worden met de dag belangrijker voor de leiding. Wanneer de internationale institutionele beleggers een holding evalueren, bekijken ze steeds de break-up value van de holding: hoeveel zou deze holding waard zijn als hij opgesplitst zou worden?

De vraag die er nu kan gesteld worden is wat de holding kan bijdragen tot de dochtermaatschappijen. Vroeger werd er steeds de vraag gesteld wat de dochtermaatschappijen konden bijdragen tot de holding. Er is een ommekeer gekomen met als voornaamste reden dat de kapitaalmarkten in België en in Europa veel efficiënter zijn geworden. Het is mogelijk om nauwkeurig de meerwaarde van een holding te meten. Een holding die geen meerwaarde kan leveren, wordt snel in vraag gesteld en er ontstaat druk op het management om toch een meerwaarde te creëren.

Historisch gezien hebben de gemengde banken, de holdings en de groepen de financiering van investeringen in België mogelijk gemaak, omdat de kapitaalmarkten niet voldoende ontwikkeld waren om die rol aan te kunnen. Dat is nu veranderd, maar toch kunnen zij zich in de huidige kapitaalmarkten nog handhaven. De winstgevendheid van de dochters boekhoudkundig consolideren volstaat niet voor de overleving van de holding. Er moet ook een economische prestatie geleverd worden door de groep zelf. Enkel controle uitoefenen levert geen economische meerwaarde op.

Volgens Bruno Lippens kan een holding een toegevoegde waarde leveren door een actief beheer. Dat kan bestaan uit gratis consulting wat een toegevoegde waarde geeft aan de onderneming. Ook het actief gaan zoeken naar een exit, aan een goede waardering, een toegevoegde waarde geven voor de aandeelhouders (van de participatie en van de holding).

Chris Van Raemdonck ziet de toegevoegde waarde voor de beleggers, die automatisch aan risicospreiding doen door via een holding te beleggen, in plaats van direct. Voor startende ondernemers kunnen holdings een financieringsbron zijn in aanvulling op de echte risicokapitaalverstrekkers zoals bijvoorbeeld de GIMV.

Volgens Ellen Bauters kan er een toegevoegde waarde geschept worden door een specifieke bedrijfscultuur en strategie te volgen. Ook wordt er door regelmatige kapitaalsverhogingen van de werkmaatschappijen, een continue interne groei gegarandeerd.

In theorie kunnen holdings een meerwaarde creëren door dienst te doen als een vehikel om kennis en kapitaal uit te wisselen tussen de verschillende dochterondernemingen. Voorwaarde is dan wel dat dit volgens bedrijfseconomische criteria gebeurt en tegen lagere kosten dan wanneer de dochterbedrijven een rechtstreeks beroep zouden doen op de markt. De vraag is alleen waarom er in dat geval nog een holding nodig is. Het kan net zo goed dat alle bedrijven in één juridische structuur ondergebracht worden en zo heel wat kosten besparen. Holdings bieden volgens Wim De Preter vooral toegevoegde waarde aan hun aandeelhouders, als vehikel om allerlei financiële belangen te stroomlijnen en bijvoorbeeld erfeniskwesties te regelen. Indien ervan uitgaan wordt dat de lokale verankering van bedrijven een belangrijk doel is, dan kunnen holdings ook daar een bijdrage leveren.

4.5 Van holding naar investeringsmaatschappij

De holdings zijn de laatste decennia wel veranderd. Ze zijn geëvolueerd van steun aan de economie naar steun van het kapitaal. Volgens Luc Wauters, oud-voorzitter van Almanij, bestond er tot in 1975 een situatie waarmee te leven was. De doorsneestructuur en strategie tot in dat jaar verwees naar het vooroorlogse België met zijn sterke industrialisering en de breuk van de jaren dertig, namelijk de opsplitsing van de holdings in retailbanken en holdings. De holdings droegen veertig jaar die institutionele en psychologische erfenis. Voor 1975 waren er twee types van holdings: ten eerste deze gericht op beleggingen met een passieve inslag en het behouden van verworven participaties en vervolgens deze toegespitst op de creatie van meerwaarde. Er waren meer holdings van het eerste type.

In de jongste vijftien jaar zijn holdings in steeds mindere mate een belangrijk beleggingsinstrument geworden. De overmacht van holdings is daardoor afgezwakt. Door de economische groei werd meer belang gehecht aan de meerwaarde.

De holdings hebben lang een belangrijke rol gespeeld in de ontwikkeling van de Belgische economie. Als echte investeringsmaatschappijen hebben ze de oprichting van tal van ondernemingen mogelijk gemaakt. Hun geschiedenis bewijst dat ze het land heel wat diensten hebben bewezen. Maar de wereld is veranderd. Holdings zijn een verouderd instrument geworden en de rol van de traditionle holding is uitgespeeld.

In plaats van een stimulans zijn ze de voorbije jaren een rem geweest op de ontwikkeling van de Belgische ondernemingen. Ze hebben hun dochtermaatschappijen belet hun vleugels uit te slaan en op te klimmen naar een Europese dimensie. Ze hebben hun filialen niet de vrijheid gegeven die ze nodig hebben. Ze hebben ze overdreven bemoederd en daardoor hun ontplooiingskansen verminderd.[104]

Ook in de interviews werd de vraag gesteld wat de beste manier was om holdings te laten evolueren van ouderwets type naar een investeringsmaatschappij. Zowel Bruno Lippens, Ellen Bauters, Laurent Puissant-Baeyens als Wim Peters waren het roerend eens dat mogelijk is door een professioneel bestuur aan te stellen.

De overgang van de ouderwetse holding naar een investeringsmaatschappij is een proces dat op termijn gebeurt, dat gaat niet van de ene op de andere dag. De participaties die niet relevant meer zijn, worden verkocht. Dat moet natuurlijk niet van de ene op de andere dag gebeuren. Het is met andere woorden een geleidelijk proces.